3月29日，Bilibili Inc.（嗶哩嗶哩，以下簡(jiǎn)稱B站）在港交所主板上市，代碼9626.HK。發(fā)行價(jià)808港元（678.7人民幣），參照其在納斯達(dá)克3月22日收市價(jià)106.88美元（697.5人民幣）確定，略有折讓。
在這輪中概股回港潮中，B站的身份并不特殊：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)新勢(shì)力，在開曼群島注冊(cè)，同股不同權(quán)，2018年3月28日已納斯達(dá)克上市——兩次上市間，恰好三年。
但B站有其特殊魅力。根據(jù)3月26日公布的配售結(jié)果：發(fā)行2500萬股，27萬人認(rèn)購，超額174.19倍，一手中簽率僅10%。雖然募資總額在回歸港股的獨(dú)角獸中，并不是特別突出，但B站的超額認(rèn)購倍數(shù)卻在第一梯隊(duì)。
2018年3月28日，B站在納斯達(dá)克IPO發(fā)行價(jià)為11.5美元，此后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，股價(jià)都在50-60美元左右徘徊。但2020年11月B站回港消息曝光后，其股價(jià)從50美元左右一路上漲，在2021年2月11日創(chuàng)下上市以來的峰值——157.66美元。
很多中概股在香港二次上市重要因素，就是因?yàn)椤案斫狻敝袊?guó)的香港股市，往往能給出更高的估值和更強(qiáng)的流動(dòng)性。B站回港二次上市的預(yù)計(jì)擬募資額超過200億人民幣，足足是三年前納斯達(dá)克IPO募資額的六倍還多。
市場(chǎng)對(duì)這家由AcFun（A站）網(wǎng)友創(chuàng)立，源自日本Niconico（ニコニコ動(dòng)畫，N站）彈幕視頻模式，但無疑已經(jīng)生長(zhǎng)出自身邏輯的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸，依然充滿想象力。
B站的能量源于以二次元為代表的垂直內(nèi)容，以及與內(nèi)容緊密綁定的亞文化圈子——但這也注定了其對(duì)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的持續(xù)需求，持續(xù)焦慮。況且最近幾年，隨著B站不斷破圈，用戶規(guī)模的不斷擴(kuò)張，其圈子與規(guī)模、圈子與文化的悖論也愈發(fā)突出。如何突破次元壁，其平衡拿捏，考驗(yàn)著這家公司的經(jīng)營(yíng)者們。
B站的big Boss
2020年第四季度，嗶哩嗶哩的月活用戶達(dá)到2.02億人，同比增長(zhǎng)55%。移動(dòng)端月活用戶達(dá)1.87億，同比增長(zhǎng)61%。今天，坐擁2600多億人民幣總市值的B站，已經(jīng)相當(dāng)于1.8個(gè)愛奇藝，2.6個(gè)360，59個(gè)搜狐。
那么B站是誰的？誰控制著B站？
B站創(chuàng)始人徐逸，出生于1989年，最早用“⑨bishi”的ID活躍在A站。2009年，他自己創(chuàng)立了Miku Fans（字面意為初音未來粉絲），這是B站的前身。
2010年1月，Mikufans更名bilibili。bilibili來自于《魔法禁書目錄》男主角對(duì)女主角的稱謂，改名的原因是“站長(zhǎng)（徐逸）對(duì)女主角的喜愛”。彼時(shí)的B站，雖然在內(nèi)容、運(yùn)營(yíng)商可圈可點(diǎn)，但也無疑只是當(dāng)時(shí)興起的各類亞文化圈子網(wǎng)站中的一員。
徐逸奠定了“調(diào)性”抑或“文化”，但B站從圈子向生意的轉(zhuǎn)型，陳睿的出場(chǎng)非常關(guān)鍵。
公開報(bào)道顯示，2011年，陳睿作為天使投資人投資B站，在2014年獵豹移動(dòng)IPO后離職，正式加入B站，出任董事長(zhǎng)。
事實(shí)上，B站上市公司主體，即開曼群島Bilibili Inc.，在陳睿“官宣”加入前的2013年，就已經(jīng)進(jìn)行了搭建。招股書亦顯示，陳睿的董事會(huì)主席兼CEO，徐逸的董事兼總裁，職位均在2013年12月就已經(jīng)完成任命。
陳睿的棋局從一開始就非常明確，B站就是要向資本市場(chǎng)大踏步邁進(jìn)。
時(shí)至今日，我們已經(jīng)可以非常清晰地了解B站的股權(quán)和VIE構(gòu)架：
截止2021年1月31日，依據(jù)Y（每股10倍投票權(quán)）、Z股構(gòu)架，陳睿擁有上市公司（開曼群島Bilibili Inc.）14.2%的股權(quán)，44.6%的投票權(quán)；徐逸擁有8%的股權(quán)，24.7%的投票權(quán)，二人合計(jì)投票權(quán)69.3%，實(shí)控上市公司。
按B站回港二次上市發(fā)行價(jià)，以上述持股數(shù)計(jì)算，陳睿持股價(jià)值近340億人民幣，徐逸也超過了243億人民幣。
上市公司開曼群島Bilibili Inc.進(jìn)而100%控制B站的幾大境外實(shí)體子公司、境內(nèi)實(shí)體孫公司。
同時(shí)，在文化傳媒互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，國(guó)家對(duì)外資有相應(yīng)的限制條款。開曼群島Bilibili Inc.等境外實(shí)體并不直接通過股權(quán)控制B站在境內(nèi)的運(yùn)營(yíng)實(shí)體（上海寬娛數(shù)碼、上?；秒娦畔⒖萍迹?；而是通過協(xié)議，讓境外實(shí)體雖不擁有境內(nèi)實(shí)體股權(quán)，但對(duì)其經(jīng)營(yíng)有重大控制權(quán)，獲得其經(jīng)濟(jì)利益、承擔(dān)其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
在兩大境內(nèi)實(shí)體權(quán)益方面，陳睿持有上海寬娛數(shù)碼100%股權(quán)，陳睿、徐逸分別持有上?；秒娦畔⒖萍嫉?2.3%、44.3%的股權(quán)。
事實(shí)上開曼群島Bilibili Inc.成立的2013年起，陳睿就已經(jīng)是B站的big Boss。這個(gè)被網(wǎng)友稱為“小破站”的愛好者社區(qū)，也開始了一路的商業(yè)化狂飆。
在外界的報(bào)道中，陳睿常常是一位充滿理想的二次元愛好者；但他入主后的B站，伴隨著一輪輪的融資，如何賺錢，不斷試水各類盈利模式，成為左右B站發(fā)展的最重砝碼。
bilibili與資本起舞
B站成長(zhǎng)在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資和股權(quán)投資高歌猛進(jìn)的2010年代，一直以來都是投資人追捧的明星項(xiàng)目。從2013年獲得IDG數(shù)百萬美元的A輪投資以來，B站的積累了一個(gè)頗為亮眼的投資人名單。
2018年，B在納斯達(dá)克上市時(shí)，外界終得清晰一窺這個(gè)明星項(xiàng)目背后的資本局。
作為一家為數(shù)不多的總部在上海的互聯(lián)網(wǎng)公司，彼時(shí)的B站海派資本背景濃厚。5%以上的大股東名單中，除了陳睿、徐逸屬于管理、創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)之外，排名第三、四位的股東是黎瑞剛和林利軍。
1969年出生的黎瑞剛，復(fù)旦大學(xué)新聞系畢業(yè)后，1994年進(jìn)入上海電視臺(tái)。2002年，33歲的黎瑞剛出任上海文廣新聞傳媒集團(tuán)（SMG）總裁，參與創(chuàng)立了第一財(cái)經(jīng)、東方衛(wèi)視等媒體品牌，后也曾擔(dān)任過上海市委副秘書長(zhǎng)、市委辦公廳主任等職務(wù)。
2004年，時(shí)任上海文廣新聞傳媒集團(tuán)總裁、第一財(cái)經(jīng)董事長(zhǎng)的黎瑞剛 來源：新浪網(wǎng)
2010年前后，在黎瑞剛推動(dòng)下，華人文化產(chǎn)業(yè)基金（CMC,China Media Capital）開始運(yùn)作。2015年，黎瑞剛辭去了包括SMG董事長(zhǎng)、上海電視臺(tái)黨委書記等職務(wù)，“下?！睆纳?，全力主導(dǎo)華人文化集團(tuán)和CMC資本（CMC Capital Partners）。
借助資本武器，結(jié)合行業(yè)背景， 黎瑞剛領(lǐng)導(dǎo)下的CMC資本成了媒體口中“兼具‘懂政策’和‘懂投資’的投資機(jī)構(gòu)”。
甚至更有媒體直言：CMC資本、華人文化集團(tuán)對(duì)B站進(jìn)行幾輪注資，“與之對(duì)應(yīng)的，則是B站的政府公關(guān)體系的日臻完善”。
林利軍同樣擁有“體制”內(nèi)外的雙重背景。他1973年出生，也是復(fù)旦校友，碩士畢業(yè)后進(jìn)入了上海證券交易所。
彼時(shí)，正是中國(guó)銀行業(yè)、資本市場(chǎng)改革的歷史性時(shí)點(diǎn)，林利軍歷任辦公室主任助理、上市部總監(jiān)助理，并曾任職于中國(guó)證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板籌備工作組及上市監(jiān)管部。
2001年，林利軍進(jìn)入美國(guó)哈佛大學(xué)攻讀MBA。2004年，林利軍回國(guó)創(chuàng)立匯添富基金，并一直擔(dān)任總裁至2015年4月。隨著中國(guó)公募基金業(yè)的第一輪熱潮，他領(lǐng)導(dǎo)下的匯添富基金也成長(zhǎng)為中國(guó)最頭部的機(jī)構(gòu)。
2015年，林利軍“公轉(zhuǎn)私”（公募轉(zhuǎn)私募），創(chuàng)立正心谷。就在當(dāng)年，正心谷就投出了B站這個(gè)明星項(xiàng)目。
國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局公開資料可查詢，2009年注冊(cè)成立的“華人文化產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資（上海）中心（有限合伙）”，2008年注冊(cè)成立的“華人文化（天津）投資管理有限公司”，2005年注冊(cè)成立的“匯添富基金管理股份有限公司”，三家公司發(fā)起股東中均有上海報(bào)業(yè)集團(tuán)的身影。
時(shí)針撥到現(xiàn)在?；馗鄱紊鲜械腂站，公布了最新的大股東名單。隨著B站上市之后幾輪募資，戰(zhàn)略投資者加大布局；股價(jià)向好，部分財(cái)務(wù)投資人也在逐步獲利退出——一個(gè)更加產(chǎn)業(yè)背景的股東名單，對(duì)B站有利。
值得一提的索尼的入股。B站在獲得資金的同時(shí)，也與這家擁有大量?jī)?yōu)質(zhì)內(nèi)容資源的公司，形成了更為親密的合作。畢竟，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的焦慮，始終圍繞在B站周圍。
因資本而起，也揮起了資本的長(zhǎng)袖，B站在資本市場(chǎng)不乏主動(dòng)出擊。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2013年6月戰(zhàn)略投資嬉皮士游戲以來，B站對(duì)外投資公司超過百家，領(lǐng)域涉及游戲、影視、動(dòng)漫、文學(xué)、音樂、手辦……
其中60%的投資，發(fā)生在納斯達(dá)克上市后，也就是近三年的時(shí)間。甚至2021年剛剛過去的三個(gè)月，B站就已經(jīng)投出了8個(gè)項(xiàng)目。
事實(shí)上，B站超過2億的月活，巨大的流量需要尋找優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容，也需要變現(xiàn)的出口，作為投資機(jī)構(gòu)的B站，馬不停蹄。
B站的內(nèi)容焦慮
B站的商業(yè)化之路從未遲疑。
2014 年，直播風(fēng)云起，虎牙、斗魚出場(chǎng)，B站也推出直播；移動(dòng)游戲狼煙起，B站從二次元游戲切入，開始在平臺(tái)上為第三方開發(fā)商分發(fā)游戲。2016 年，B站開始獨(dú)家代理索尼Aniplex Inc的FGO（《命運(yùn)/冠位指定(Fate/Grand Order)》）游戲。2017 年，B站推出電商業(yè)務(wù)。
2018 年，B站推出付費(fèi)“大會(huì)員”服務(wù)，隨后在美上市。從2018年到2020年，B站凈營(yíng)業(yè)額分別為41.29億、67.78億及119.99億?？梢哉f，B站雖然尚未盈利，但已經(jīng)基本完成互聯(lián)網(wǎng)主流商業(yè)模式的搭建——游戲、會(huì)員、廣告、電商。
2018年在納斯達(dá)克上市之初，業(yè)界認(rèn)為B站是“一家社區(qū)化的游戲公司”。即便B站近年來一直試圖走出這個(gè)定位，但2020年，B站營(yíng)收中游戲依然是大頭，達(dá)到48.03億元——不過占比下降到了40%，2018年占比曾高達(dá)71%。
代理游戲，獲得虛擬物品銷售等收入模式（內(nèi)購）已經(jīng)被市場(chǎng)驗(yàn)證是B站最為明確的贏利點(diǎn)。但中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)，早已過了跑馬圈地的時(shí)代，通往利潤(rùn)的賽道，自然也吸引了更多的選手?；蛘哒f，在游戲賽道，擁擠是常態(tài)。
反觀當(dāng)下中國(guó)游戲市場(chǎng)，在“免費(fèi)+內(nèi)購”的主流盈利模式下，“追求熱點(diǎn)+流量變現(xiàn)”成為普遍的產(chǎn)品觀。很多游戲廠商也必須不斷根據(jù)熱點(diǎn)、根據(jù)“風(fēng)口”不斷推出新模式、新產(chǎn)品，從而將手中掌握的流量迅速變現(xiàn)。
在這個(gè)商業(yè)環(huán)境下，雖然B站數(shù)十億的游戲營(yíng)收規(guī)模不小，但比起游戲行業(yè)的頭部機(jī)構(gòu)，依然存在資金方面“重量級(jí)”的差距，也在研發(fā)方面目前并無不可跨越的“護(hù)城河”優(yōu)勢(shì)。那么，其基于用戶群體偏好而重點(diǎn)引進(jìn)、開發(fā)二次元游戲模式，是否能長(zhǎng)期保持增長(zhǎng)，仍具挑戰(zhàn)。
商業(yè)是有慣性的。即便B站持續(xù)在會(huì)員、廣告、電商等領(lǐng)域發(fā)力。但如何穩(wěn)健地在游戲這個(gè)賽道上持續(xù)找到增量，是一個(gè)持續(xù)的難題。
2017年，尚未上市的B站收購了IM戰(zhàn)隊(duì)，并以此為班底成立了BLG電子競(jìng)技俱樂部。2019年，B站以8億人民幣價(jià)格買下《英雄聯(lián)盟》全球總決賽（S賽）中國(guó)地區(qū)三年獨(dú)家直播版權(quán)。2021年3月，就在不久之前，嗶哩嗶哩電競(jìng)首次在公開市場(chǎng)上完成1.8億元融資。
電競(jìng)的商業(yè)邏輯就是體育賽事的邏輯，就是能夠帶來明星俱樂部（戰(zhàn)隊(duì)）、明星選手、“球迷”型忠誠用戶，以及更有實(shí)力的贊助商——這意味了收入和利潤(rùn)，B站對(duì)此非常清楚。
更何況按照其自己構(gòu)建的商業(yè)故事，B站最初對(duì)游戲的布局，是因?yàn)樵跀?shù)據(jù)上看到用戶對(duì)游戲視頻的關(guān)注。那么關(guān)注游戲視頻的用戶，是否和電競(jìng)用戶重合，這中間可能只是業(yè)余和專業(yè)的區(qū)別。
當(dāng)然扼住電競(jìng)喉嚨的，與體育賽事也完全一樣——版權(quán)。
或者把版權(quán)的概念從電競(jìng)進(jìn)一步擴(kuò)大到內(nèi)容領(lǐng)域。即便B站依然是視頻賽道上的選手，對(duì)內(nèi)容，尤其是優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的焦慮，是這個(gè)賽道上的“不治之癥”。
一般而言，視頻網(wǎng)站的商業(yè)模式是依靠廣告和會(huì)員費(fèi)用獲得核心營(yíng)收，但要付出大量的服務(wù)器、帶寬，大量的版權(quán)購買成本，甚至不得不不停地購買版權(quán)，保證付費(fèi)用戶的持續(xù)付費(fèi)。
況且視頻網(wǎng)站之間的護(hù)城河并不是那么深，只要有優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容，用戶切換平臺(tái)的成本非常低。B站如果想持續(xù)獲得付費(fèi)用戶“大會(huì)員”的增長(zhǎng)，購買真正的影視、賽事版權(quán)，或者自己投入制作，也是不得不走的路。
當(dāng)然，視頻網(wǎng)站本身的盈利一直是個(gè)難題，所以無論B站在模式上與YouTube有再多的相似之處，很多時(shí)候B站也更愿意在視頻這個(gè)關(guān)鍵詞前后加上“年輕”和“社區(qū)”。或者用B站董事長(zhǎng)陳睿的話說，“B站，是一個(gè)美好的社區(qū)”——壓根不提“視頻”二字。
但B站在很多方面，已經(jīng)與其他視頻網(wǎng)站沒有什么不同。
我們看到了B站上也出現(xiàn)了越來越多的優(yōu)質(zhì)（昂貴）內(nèi)容，一些B站自制的劇集、紀(jì)錄片也頗有口碑。
背后自然是成本的投入。招股書顯示，B站的內(nèi)容成本（版權(quán)攤銷和自制）在近三年持續(xù)攀升，從2018年的5.43億人民幣，增長(zhǎng)到了2020年的18.76億人民幣。
當(dāng)然，面向資本市場(chǎng)，B站喜歡強(qiáng)調(diào)自己的PUGV（professional user generated video,專業(yè)個(gè)人用戶視頻）的優(yōu)勢(shì)。招股書中，B站公開了一個(gè)超過90%視頻瀏覽量來自PUGV的數(shù)據(jù)，核心其實(shí)就是在向市場(chǎng)說明自己商業(yè)模式的獨(dú)特性。
但B站并沒有指出，付費(fèi)的大會(huì)員，到底是為PUGV付費(fèi)，還是為大片、大劇，或者B站自制內(nèi)容付費(fèi)。何況還有命門，一方面是PUGV的內(nèi)容可能涉及的版權(quán)問題；另一方面，商業(yè)模式本身沒有“專利”，其他視頻平臺(tái)“圍獵”B站up主的情況已經(jīng)出現(xiàn)。
B站破圈的兩大悖論
招股書顯示，2018年B站上市及之后，也就是這次揮港二次上市前，B站三年間融資總額也已經(jīng)達(dá)到208億人民幣。
隨之而來的必然是擴(kuò)張。到2020年底，B站已經(jīng)擁有1.03億正式會(huì)員，同比增長(zhǎng)51.1%。
按照互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的生長(zhǎng)邏輯，擴(kuò)張期不盈利是常態(tài)。招股書顯示，2018-2020年B站凈虧損分別為5.65億、13.03億和30.54億人民幣。這三年虧損約50億。
B站對(duì)此的解釋也很直白——“我們之所以產(chǎn)生大額虧損，是由于我們一直處于高增長(zhǎng)階段，且通過投資于我們的品牌及優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的方式，戰(zhàn)略性聚焦于用戶基數(shù)的增長(zhǎng)，為長(zhǎng)期盈利能力作準(zhǔn)備?！?/p>
這實(shí)際上就是外界所說的，B站試圖“破圈”，就是從小圈子，變成大平臺(tái)。
例如在最為核心的游戲賽道方面，B站已經(jīng)意識(shí)到，隨著自己用戶量的持續(xù)增長(zhǎng)，在做好泛二次元游戲基本盤的基礎(chǔ)上，盡量多的實(shí)現(xiàn)自己流量、用戶在游戲方面的轉(zhuǎn)化，是一個(gè)明確的增量。
作為一個(gè)游戲分發(fā)平臺(tái)，邏輯非常簡(jiǎn)單就是獲得渠道收入，游戲的“口味”也可以更多元。打開B站游戲，當(dāng)然有其主打的“艦?zāi)铩庇螒颉侗趟{(lán)航線》，也熱門的《王者榮耀》、《原神》、《英雄聯(lián)盟》，甚至還有硬核的《冰釣大師》，3A大作《荒野大鏢客：救贖2》、《賽博朋克2077》。
當(dāng)然，B站本質(zhì)是個(gè)強(qiáng)社交屬性的內(nèi)容平臺(tái)（視頻為基礎(chǔ)的），但強(qiáng)社交屬性的平臺(tái)的擴(kuò)張，必然帶來兩個(gè)難以調(diào)和的悖論：
一是圈子和規(guī)模的悖論。
如果B站現(xiàn)在有一道淺淺的“護(hù)城河”，那么也不是二次元，而是二次元為代表的垂直內(nèi)容背后的亞文化圈子。
尤其是在當(dāng)下，打造全民熱點(diǎn)已經(jīng)越來越困難，以垂直內(nèi)容為核心打造亞文化與圈子， 并提供以內(nèi)容娛樂（包括但不限于影視、動(dòng)漫、游戲、周邊）為核心亞文化產(chǎn)品矩陣和亞文化網(wǎng)絡(luò)社交平臺(tái)，是B 站的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
但鼓勵(lì)、維持圈子帶來的社區(qū)高活躍度，和社區(qū)進(jìn)行的大規(guī)模用戶擴(kuò)張的是沖突的，甚至很多小圈子一旦擴(kuò)大，小圈子的歸屬感降低，小圈子的“特別感”消失，其成員也會(huì)離開。
二是圈子和文化的悖論。
B站一直強(qiáng)調(diào)自己獨(dú)特的社區(qū)文化：考試才能獲得賬號(hào)的規(guī)則，彈幕禮儀等“習(xí)俗”，也往往意味價(jià)值體系的統(tǒng)一。這些在小圈子時(shí)代是必須的，也具有極強(qiáng)的用戶忠誠度和影響力，這是與其他靠商業(yè)邏輯聚集用戶的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)不同的地方。
但隨著B站用戶的持續(xù)高速度增長(zhǎng)（就是B站自己強(qiáng)調(diào)的“戰(zhàn)略性聚焦于用戶基數(shù)的增長(zhǎng)”），進(jìn)一步加深盈利點(diǎn)的布局、擴(kuò)充，就必然帶來更為多元價(jià)值、行為，新、老用戶之間調(diào)性的差異，甚至直接的矛盾。老用戶出走，新用戶無法獲得良好的體驗(yàn)，這在很多有社交屬性的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品上都曾出現(xiàn)過。
B站要“恰飯”（況且還是一場(chǎng)盛宴），也要用戶體驗(yàn)；老用戶在維護(hù)者圈子，次元壁外的新用戶也在匆匆趕來。B站之路，道阻且長(zhǎng)，二次上市只是再出發(fā)。
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